1.1 历史复盘：杯装冲泡奶茶领导者，发力即饮寻求新增长
公司成立于 2005 年，首创杯装冲泡奶茶。伴随着固体奶茶行业的蓬勃发展，凭 借着精准的产品定位以及大额的广告费用投入，香飘飘品牌一炮而红，成为了杯 装奶茶行业引领者。自 2012 年起，在优乐美、立顿奶茶、香约奶茶等多个强势竞 争对手的激烈竞争中，公司实现了固体奶茶细分市场市占率第一，2019 年市占率 一度达到 63.1%。2017 年，公司成功登陆上交所。由于杯装冲泡奶茶市场发展放 缓，公司开始积极寻找第二增长曲线，2017 年公司确立“双轮驱动”战略，以 meco 和兰芳园两大品牌进入即饮赛道，并拓展除奶茶以外的即饮产品，2019 年 meco 果汁茶成为 10 亿元级大单品。2021 至今，公司在冲泡产品上围绕健康化、推动 产品的升级与创新，在即饮产品上稳步发展果汁茶、液体奶茶等产品，并单独建 立即饮销售团队。公司“冲泡 即饮”双轮驱动的战略逐步落地实施，冲泡稳健， 即饮有望起量。
我们将公司的历史分成 5 个阶段，复盘如下：
1）2005-2012 年：杯装冲泡奶茶起家，飞速增长。2005 年公司董事长蒋建琪开 创了中国杯装奶茶品类，在当时现制奶茶市场刚刚起步的情况下，奶茶铺扩张速 度较慢，需求井喷，公司通过杯装奶茶打破了消费场景限制，抓住了“便利性” 的消费需求，降低了消费者的出行成本和时间成本，一时间杯装奶茶受到热捧。 香飘飘凭借大额的广告费用投入，强化了冲泡奶茶开创者和领导者的地位。从 2006 至 2008 年，公司实现了销售额从 5 亿元到 10 亿元的突破，发展至 2010 年， 公司实现了销售额 20 亿元的跨越式发展，确立中国杯装奶茶的领导者地位。
2）2013-2015 年：奶茶行业枝繁叶茂，冲泡放缓。奶茶行业逐步多元化发展：1） 即饮产品方面：统一于 2010 年推出 pet 瓶阿萨姆奶茶，2012-2015 年阿萨姆奶茶 赢得了不低于香飘飘的市场体量。2013 年起，奶茶市场中，无添加奶茶、果味奶 茶、咖啡奶茶等新品类层出不穷，从包装形态、口味、原料等方向上逐渐往健康 方向发展；2）现制茶饮方面：以喜茶、奈雪的茶、蜜雪冰城等为代表的新式茶饮 崛起，消费者对于现制茶饮的热衷程度在提升。相对应而言，冲泡固体奶茶的市 场受到挑战，2014-2015 年公司收入端出现短暂下滑。
3）2016-2019 年，即饮开路，探索“双轮驱动”。面对冲泡业务增速放缓的客观 现实，同时公司产品淡旺季销售差别过大的问题亟待解决，公司开始布局即饮业 务。在原有“香飘飘”品牌的基础上，新推出了“meco”和“兰芳园”两个全新 品牌，定位更高端的液体奶茶产品，并推出“meco”牛乳茶及“兰芳园”丝袜奶 茶。2018 年，公司创新性地推出杯装“meco”果汁茶，次年便跻身 10 亿级大单 品。
4）2020-2022 年：疫情冲击明显，调整期创新蓄势。冲泡产品方面，冬季是冲泡 产品的销售旺季，因冬季疫情较为严峻，公司核心的冲泡业务遭受影响。即饮产 品方面，疫情使得即饮的消费场景亦受到影响，尤其校园渠道销量下滑明显，大 单品“meco”果汁茶出现下滑。公司“双轮”承压，发展出现短暂停滞。与此同 时，公司加快推动产品品类与口味的创新，寻求新增长。
5）2023 年至今：修复冲泡，发展即饮，管理提升，势能向上。2023 年疫情后消 费回暖，即饮产品方面，公司在柠檬茶赛道进行差异化布局，推出兰芳园冻柠茶， 在重点城市铺货，加大费用投放，拓展专职即饮经销商，发展潜力较大。2023 年 公司即饮业务营收同比增长 41%，疫后第一年已呈现较好的增长趋势。冲泡奶茶 发展空间有限，公司的冲泡业务以“修复”为主基调。2023 年 12 月，公司邀请 在快消品行业经验丰富的杨冬云总担任总经理，以期打开香飘飘发展的新局面。
1.2 冲泡稳健恢复，即饮逐步发力
公司以冲泡业务起家，2020 年对冲泡业务进行品类创新，发力泛冲泡领域。1） 传统冲泡类：即固体冲泡奶茶，产品定价位于 3-6 元/杯，2005 年公司推出第一 款杯装冲泡奶茶，即经典系，随后公司一方面不断升级经典系奶茶，一方面持续 扩充产品矩阵，改善产品结构，推出了优选各地健康食材的好料系和主打口感碰 撞的双拼系。随后，公司根据市场需求，相继推出了芝芝/生椰牛乳茶、珍珠牛乳 茶等去植脂末健康新品。2）泛冲泡类：即新式冲泡产品，不限于奶茶，2020 年 公司开始发力泛冲泡领域，2023 年陆续推出了“如鲜”手作燕麦奶茶、“鲜咖主 义”燕麦拿铁咖啡两款创新、健康化升级产品，单价在 7-8 元/杯，产品结构有望 不断提升，也尝试推出了 cc 柠檬液等泛冲泡产品，持续拓展产品矩阵。 即饮类重点突破，meco 果汁茶率先成为爆品，兰芳园冻柠茶持续接力。公司 2016 年推出兰芳园丝袜奶茶，拉开公司即饮业务的序幕。2017 年，公司创立子品牌 “meco”，“meco”以其高品质、年轻化的特质迅速成为新晋知名品牌，定价区间 在 5-6 元/杯左右，主要客户群体为学生，2018 年推出果汁茶，以其差异化的杯 装形式，更高的包装颜值、更高的果汁含量、更丰富层次的口感及“真茶真果汁” 的定位，赢得了消费者的喜爱，成为新晋“网红”饮料产品，次年单款产品销售 额即突破 10 亿元。随后公司借助兰芳园品牌，推出港式鸳鸯、冻柠茶、咸柠七等 产品。公司针对产品痛点积极优化配方，港式冻柠茶用蜂蜜取代蔗糖，解决了茶 的涩味；采用低糖配方，满足消费者健康化诉求，以青柠原汁搭配锡兰红茶实现 0 蔗糖 0 脂肪，2023 年冻柠茶表现喜人。2024 年，公司重点打造 meco 杯装果茶 及兰芳园冻柠茶，逐步在夏季即饮产品上放量。
冲泡稳健，即饮占比提升，逐渐贡献增量。2020-23 年，公司即饮类营业收入占 比从 17.63%提升至 25.13%，占比呈现稳步提升趋势。具体来看，2020-22 年，公 司受疫情持续影响，营收持续下滑，进入调整期，但在公司逐步加强对于即饮业 务的重视之下，即饮 sku 不断增加，产品铺货逐步推进，即饮业务下滑收窄。2023 年随着疫情影响不再，公司营业收入实现疫后反弹，其中，2023 年冲泡业务实现 26.86 亿元，同比增长 9.37%，即饮业务实现 9.01 亿元，同比增长 41.16%，即饮 表现亮眼。
1.3 股权相对集中，持续激励提升活力
1.3.1 股权结构：家族企业，股权结构相对集中
股权结构相对集中，创始人及其家人持股超 80%。截至 2024h1，公司创始人蒋建 琪持有公司 56.43%的股权，其中直接持股 50.44%，通过杭州志周合道间接持有 公司股份的 5.99%。公司为家族企业，蒋建琪与陆家华为公司实际控制人，前十 大股东持股比例达 85.4%，其中蒋建琪与陆家华为夫妻关系，与蒋建斌为兄弟关 系，与蒋晓莹为父女关系，蒋建琪、陆家华、蒋晓莹及杭州志周合道为一致行动 人。2023 年底新上任的总经理杨冬云为公司第五大股东，持股比例为 5.14%。公 司拥有 16 家子公司，分别负责各类产品的生产、营销、运输等工作，其中，冲泡 和即饮的产品分别由不同的子公司生产，工厂主要分布在四川、天津、广东等地。
1.3.2 管理层治理：两轮股权激励激发活力，新任总经理有望加速公司业务转 型
2023 年底新总经理杨冬云总上任，消费行业经验丰富，有望助力公司快速转型。 公司持续在进行业务模式的探索与转型，上市以来，公司管理层动态调整较为频 繁。2023 年 12 月，公司邀请杨冬云总担任公司总经理职务，负责具体业务的落 地和实施，蒋建琪总辞去总经理职务，作为董事长把握公司的方针策略。杨总曾 历任广州宝洁公司、黛安芬集团、易达集团、速 8 酒店、白象食品、健康元药业 集团等公司高管，其中，杨总曾亲自主导白象精炖大骨面的产品研发和推广，并 将其打造成爆款。我们认为，杨总在快消品方面的丰富经验，有望赋能公司，较 快实现公司在冲泡和即饮业务的改革与转型。 此外，公司在聘任杨总担任总经理的同时，董事长蒋总拟以每股 13.43 元的价格 向杨总转让 20,537,290 股股份，占公司总股本的 5%，该股份转让已于 2024 年 3 月 18 日完成过户登记手续。我们认为，杨总作为职业经理人，在股权上与公司 实现绑定后，管理动能有望持续被激发，帮助公司提质增效。
两轮股权激励持续提升团队积极性。公司于 2018 年推出第一轮股权激励计划， 该计划以 2017 年营收和归母净利润为基数，对公司 2018-21 年的营收和归母净 利润做分项考核，单个年度指标达成后当年解除限售的比例为 50%，2018、2019 年公司考核目标顺利完成，2020 年因受疫情影响，公司下调了考核目标，但 2021 年疫情因素的延续对于公司的冲泡和即饮业务均带来挑战，使得公司当年并未实 现股权激励的目标。2023 年 4 月，摆脱疫情影响后，公司提出了新一轮股权激励 计划。
第二轮股权激励计划注重营收考核，目标合理激发活力。2023 年公司股权激励计 划计划覆盖高管及核心管理及技术（业务）人员，并预留 266 万份，合计拟向目 标对象授予股票期权数量 1342 万份，约占激励计划首次授予日公司股本总额的 3.27%，解锁业绩目标为以 2022 年为基准，2023/2024/2025 年收入增长率分别不 低于 15%/35%/50%，对应当年收入同比增速分别为 15%/17%/11%。从本次股权激 励计划目标来看，我们认为，公司此次激励目标合理，预计考虑到即饮业务处于 早期起量阶段，利润端贡献有限，激励目标有助于激发公司管理团队及业务（技 术）人员的活力，实现公司持续有效的增长。
1.4 财务分析：荆棘中前行，期待即饮放量带动增长
近五年来公司业绩有所波动，疫后坚定前行。2018 年由于 meco 果汁茶成功出圈， 2019 年持续高增长，带动营收和归母净利润的提升。2020 年由于疫情影响，打 乱了公司的经营计划，冬季疫情高发使得冲泡产品销量承压，同时也减少了礼赠 需求，果汁茶发展也受到影响，公司前期布局的工厂产能利用率偏低，运营效率 下滑明显，使得公司在 2020-22 年的业绩表现持续下滑。2023 年得益于疫后经济 复苏，需求反弹较为明显，公司冲泡和即饮业务都取得不错表现，2023 年冲泡业 务同比增长 9%，即饮业务同比增长 41%。
即饮业务较大程度影响盈利水平，费用投放高举高打力求换来放量。从盈利能力 来看，公司毛利率和净利率自 2021 年起呈现逐年改善趋势，但目前较 2019 年水 平还存在一定差距。公司冲泡业务毛利率较高，基本处于 40%以上，而即饮业务 的变化导致整体毛利率的波动较大，2018-2019 年即饮产品快速放量，即饮毛利 率达 30%左右，随后销量下滑，全国三地的即饮产能集中释放拉高了制造费用， 导致毛利率下滑明显，直接影响到公司毛利率水平。2023 年公司加大对即饮产品 的费用支持力度，产品持续放量，带动产能利用率提升，使得公司盈利能力实现 较大幅度的改善。从费用率来看，公司为发力即饮赛道，2023 年公司销售费用率 攀升至 24%，对比同行来看，公司坚持费用投放高举高打，处于行业前列。同时， 公司存货周转率处于行业领先水平，经营效率较好。
2.1 冲泡行业规模逐渐萎缩，香飘飘韧性较强稳坐龙头
冲泡奶茶赛道萎缩，发展受限。根据欧睿，中国冲泡速溶茶饮（热饮，不包含咖 啡）的零售规模于 2012 年见顶，达到 113 亿元，其中，冲泡奶茶为主要产品之 一，随后冲泡速溶茶饮赛道处于萎缩状态，2023 年市场规模为 76 亿，2012-23 年 cagr 为-3.5%。2021 年由于疫情影响，消费者外出场景受限，居家需求增多，冲 泡奶茶需求短期恢复。我们认为，从整体来看，由于受到饮料赛道各类新式茶饮 的持续冲击，冲泡奶茶市场规模出现下滑。
香飘飘在冲泡市场占有显著的领先地位。当前国内冲泡奶茶竞争格局已基本稳定， 其中主要品牌有香飘飘、优乐美、香约等。根据公司公告，2012-23 年公司连续 12 年杯装冲泡奶茶市场份额保持第一，从已披露的市占率数据来看，2014-19 年 公司杯装冲泡奶茶市场占有率由 57.0%提升至 63.1%，我们预计公司当前在冲泡 奶茶赛道的市占率在 60%以上。
2.2 现制茶饮快速崛起，挤压传统冲泡市场
现制茶饮快速崛起，现制茶饮大众价位带占比高，对冲泡行业造成冲击。1990 年 -2007 年，预拌粉调料饮料为主要现制茶饮门店的产品，相较于便捷的冲泡奶茶， 现制茶饮口感一般且价格偏贵，并没有明显优势。随后现制茶饮行业不断创新及 升级，从最初简单的冲兑到目前各种精致化产品，通过健康且性价比高的产品满 足消费者日益多样化的需求，全国的连锁性品牌持续涌现，发展至今，多个头部 品牌门店数量在 6000 家以上，蜜雪冰城门店数甚至突破了 3 万家，现制茶饮持 续扩张中。
根据灼识咨询的数据，中国现制饮品（包含茶饮和咖啡）的消费规模持续 扩大，2022 年中国现制饮品市场规模已达 4213 亿元，2017-2022 年均复 合增长率为 23.14%，现制饮品占中国饮料市场的比重也逐年提升，现制 饮品的影响力越来越大。按价位来分，我国现制饮品市场主要分为平价、 中价和高价市场，根据灼识咨询，由于中国饮料市场的平价现制化和现制 饮品的消费平价化，未来平价现制饮品市场的占比会持续提升，预计平价 现制饮品 2022-2028 年 cagr 为 24.0%高于中价的 19.9%和高价的 10.8%， 未来平价现制饮品市场的发展预计将对传统冲泡奶茶造成一定冲击。
2.3 香飘飘冲泡产品布局完整，提价逻辑持续演绎
公司冲泡类产品展现出明显的季节性，旺季主要在 q4。公司在 2020-22 年由于疫 情影响，各季度销售额波动较大，但整体来看，冲泡业务的淡旺季区分明显，主 要动销表现在下半年，尤其在 q4。从各季度冲泡业务的收入占比来看，2019-23 年单 q4 冲泡业务营收占全年冲泡业务营收的比重分别为 49%/58%/49%/61%/55%。
传统冲泡产品布局完善。当前公司传统冲泡产品矩阵完善，形成了 3.5-5.5 元的 完整价格带，满足消费者不同层次的需求，其中，经典系列与好料系列推出较早， 占比较大。除传统冲泡产品外，泛冲泡新品零售价格均在 5.5 元以上，品类也从 冲泡奶茶向咖啡、泛冲泡领域扩展，向更为健康、便捷的角度推新。
冲泡业务提价逻辑持续演绎。2012 年以来，针对经典、好料系列产品，公司多次 提升出厂价和终端零售价。从出厂价的均价来看，根据公司公告，2012-2019 年 经典系列均价仅从 52.33 元/标箱提升至 58.37 元/标箱，价格增幅为 12%，而好 料系列均价从 62.14 元提升至 87.62 元/标箱，增幅达 41%。伴随着好料系列的持续提价，好料系列的销量占比也呈现提升趋势，从 2012 年的 8%提升至 25%，冲 泡业务产品结构提升较为明显。
毛利率受原材料价格及提价因素双重影响。近年来公司毛利率波动较大，除公司 提价因素以外，原材料价格波动是影响毛利率变化的关键因素。公司冲泡奶茶的 主要原材料包括脱脂奶粉及植脂末、白糖、茶粉、红豆、椰果等，包装材料主要 包括奶茶杯、杯盖、吸管、包装箱、礼品盒等，根据公司年报，2023 年公司冲泡 类业务的原料成本占营业成本的 80.27%。 冲泡业务毛利率变化因素分析：2016 年公司对椰果系列产品提价，同时植脂末、 脱脂奶粉等多种原料价格下滑，使得毛利率显著提升；2017 年白糖、包装等原材 料价格上涨幅度较大，影响冲泡业务毛利率；2018-2019 年，得益于产品提价叠 加部分原材料价格下行，毛利率得到提升；2020 年受到执行新收入准则的影响， 毛利率下滑；2021 年各类原材料成本上涨，2022 年公司为应对成本上涨，对冲 泡全系列进行提价 2%-8%不等，叠加大包粉价格下行，毛利率显著回升；2023 年 单位产品成本下滑助推毛利率上升。复盘整个冲泡业务的毛利率变化来看，原材 料价格的波动和公司的提价措施对冲泡业务的毛利率产生较大影响。我们预计 2024 年原材料成本端相对有小幅下降，对利润端有正向贡献。
2.4 冲泡业务未来的空间在哪里？
我们认为：1）价格角度，传统冲泡奶茶产品提价空间有限，泛冲泡带来的产品 结构提升或是突破方式；2）销量角度，短期传统冲泡处于需求修复阶段，中长 期新品放量是关键。 从价格来看，2012-2023 年冲泡产品销售均价从 53.22 元/标箱稳步提升至 70.35 元/标箱，cagr 为 2.57%，提价一定程度上支撑了公司的增长。在当前经济环境 下，消费者对于价格的敏感度越来越高，同时，在现制茶饮的价格竞争激烈的背 景下，冲泡奶茶未来提价空间或相对有限，泛冲泡产品未来或可带来产品结构的 提升。 从销量来看，受疫情、市场竞争环境加剧等多方面因素的影响，2023 年公司冲泡 产品销量已较 2018-2020 年的峰值有较大差距，2023 年疫后出现回升。我们认为，公司短期冲泡业务仍存在疫后需求修复的增长空间，中长期维度看，通过冲 泡新的增长曲线提升销量是维持增长的关键要素。
泛冲泡产品持续推新，迎合消费新趋势，期待新品逐步贡献增量。公司在冲泡领 域不断推新，基于整体冲泡奶茶行业增长乏力的情况，公司在 2023 年大幅推新， 相继推出如鲜手作燕麦奶·茶、鲜咖主义手作燕麦拿铁咖啡和 cc 柠檬液，公司 单杯产品价格带已提升至 7 元/杯以上。 （1） 如鲜手作燕麦奶·茶：产品精选武夷山大红袍、凤凰单枞鸭屎香、漳州平 和县白芽奇兰三大中国名茶，使用独家定制 oatly 加浓版植物基燕麦奶。 工艺上，采用充氮锁鲜技术，完全保留了现制奶茶的新鲜口味。 （2） 鲜咖主义手作燕麦拿铁咖啡：产品采用阿拉比卡研磨咖啡萃取液，与 oatly 燕麦奶相融合，辅以充氮锁鲜技术。 （3） cc 柠檬液：产品添加带皮鲜榨 nfc 柠檬汁，果汁含量≥95%，口感酸甜鲜 爽，0 脂肪，3s 即溶，可与水、美式咖啡、苏打水等搭配 diy。 公司泛冲泡类新品的主推方向为健康、高性价比，产品品质对标现制茶饮咖啡， 但单杯价格低于 10 元且便捷。我们认为，公司于 2023 年大幅推出新品，体现了 公司对于冲泡业务以期改革的积极信号，而当前新品正处于探索初期，期待公司 利用自身在冲泡领域的产品及渠道经验赋能新品，打造大单品，以支撑冲泡业务 的中长期持续增长。
3.1 即饮空间广阔，头部品牌市场集中度较高
即饮茶市场超千亿，近年来景气度有所上升。根据欧睿国际的数据，2023 年中国 即饮茶（无汽）销售额市场规模达到 1254 亿元，除 2020 年遭受疫情影响外，近 十年来市场规模保持在 700 亿以上。由于现制茶饮的快速扩张的影响以及健康观 念下含糖茶饮料销售放缓，整个即饮茶市场在 2014 年之后进入稳增长阶段。近 年来由于低糖/无糖茶逐渐得到中国消费者接受和认可，即饮茶市场自 2020 年的 低谷后持续恢复，销售额及销售量均得到恢复，景气度逐步向上。
即饮茶市场大且多样，头部品牌集中度较高，品类推陈出新快。从整个软饮料市 场来看，2023 年即饮茶市场规模占比达到 18%，仅次于瓶装水，为饮料赛道第二 大市场。即饮茶庞大的市场规模得益于即饮茶的品类丰富性，相较于碳酸饮料、 果汁饮料、能量饮料等细分市场，即饮茶涵盖了含糖茶及无糖茶，含糖茶品类更为多样，且新品层出不穷，容易快速产生爆品。从即饮茶的市场集中度来看，头 部品牌集中度较高，2023 年 cr5 达到 81.8%，包含康师傅（顶新集团）、统一、加 多宝、农夫山泉、王老吉。2023 年香飘飘的市占率为 0.8%。虽然头部品牌市占率 较高，但由于即饮茶推新速度快，品类多种多样，也涌现出了元气森林气泡水等 迅速上量的爆款产品，规模较小的品牌有机会在新品类中脱颖而出。
3.2 液体奶茶：发展奶茶即饮业态，调整战略持续探索
依托杯装奶茶的基础，公司切入液体奶茶赛道，但业务发展相对较缓。2017 年， 公司创新推出杯装即饮奶茶 meco 牛乳茶和兰芳园丝袜奶茶，定位高端人群，开 创中国杯装液态奶茶行业的新市场，以期通过新的液体即饮奶茶与传统的杯装冲 泡奶茶形成较好的互补及协同效应。从业绩表现来看，2017 年，公司液体奶茶业 务在推出第一年即实现营收 2.17 亿元，市场初见成效。但进入 2018 年，公司液 体奶茶同比仅有微增，考虑到 2017 年新品并非年初导入，2018 年销售同比或有 下滑，2019 年液体奶茶出现明显下滑，主要系公司调整市场战略，提升果汁茶的 重要性，液体奶茶相应放缓。随后因为疫情原因，液体奶茶增长承压。
我们总结，2019 年以来液体奶茶收入出现下滑主要系：1）公司主动调整市场策 略，即饮资源聚焦果汁茶而非液体奶茶。由于 2018 年果汁茶的良好市场反馈， 初入即饮市场的香飘飘决定聚焦资源在果汁茶上，主动调整产品结构。2）液体奶 茶市场的竞争环境更为激烈。液体奶茶市场发展较早，自 2007 年麒麟控股株式 会社推出首款午后红茶奶茶以来，国内无菌罐装液体奶茶市场中头部企业竞相角 逐，包含统一、康师傅、麒麟、娃哈哈、三得利等。其中，统一的阿萨姆奶茶于 2009 年推出，随后成为爆品，根据统一企业 2017 年中期报告，统一在无菌罐装 液体奶茶市场的份额超过 72.1%，消费者对于液体奶茶已经建立起品牌心智，新 进入者想要分一杯羹相对困难。此外，公司液体奶茶业务一定程度上还受到快速 发展的现制奶茶的影响。
3.3 meco 果茶：跳出奶茶路径，再创新品类，疫后逐步恢复有望上行
3.3.1 现象级大单品，聚焦人群重点发力
杯装果汁茶品类开创者，迅速打造出 10 亿元大单品。2018 年公司全新推出 3 个 口味（桃桃红柚、泰式青柠、金桔柠檬）的 meco 蜜谷果汁茶系列即饮产品，果汁 含量远超中国果汁茶标准，终端售价 6 元/杯，并先后推出了果汁茶圣诞杯、女 神杯及王者荣耀、无限王者团的联名款。2018 年市场对果汁茶的需求很大，但产 能有限，随着 2019 年技改提升了灌装速度，产能随之提升。2018 年，公司果汁 茶收入为 2.01 亿元，次年，该项收入便达到 8.68 亿元，终端销售额突破 10 亿 元，实现飞跃式发展。 果汁茶疫情期间因主力消费场景受限遭受冲击，疫后力求逐步恢复进入上升通道。 2020 年，由于疫情原因，大学校园开学时间推迟，且疫情背景下的饮料消费场景 受限，即饮消费的大中学校等核心渠道管控严格，使得公司不得不根据外部形势 的变化，及时对原计划在大学校园开展的 meco 果汁茶推广活动进行了调整。根 据公司财报，2020 年公司果汁茶收入下滑至 5.22 亿元，2021 年同比小幅增长 6% 至 5.56 亿元。根据公司公告，2022 年前三季度公司果汁茶实现收入约 4.84 亿 元，同比增长 6%，由于 22q4 疫情对整体消费影响较为明显，我们预计 22q4 果汁 茶动销表现有所承压。公司于 2023 年 4 月官宣新的品牌代言人，加大品宣力度， 渠道上增加冰冻化投入，meco 果汁茶在疫后呈现恢复趋势。2024 年，公司将杯装果茶新定位为“茶饮店外的第二选择”，4 月已开始投放广宣物料，逐步上线营 销活动，强化消费者认知。
我们认为，从液体奶茶转向发展果汁茶，品类赛道的转型体现了公司希望跳出奶 茶的路径来发展即饮。我们总结，疫情前 meco 果茶的成功之处主要有 3 点： 1）“果味 茶”市场快速增长，开创果汁茶品类，通过高果汁含量的特点差异化 抢夺市场。2016 年农夫山泉推出茶π，切入“果味 茶”赛道，产品上市当年便 独揽 10 亿收入，2017 年突破 25 亿元，增长迅速。此时，“果味 茶”赛道属于较 为新兴的品类，细分市场的品牌和产品较少，消费者并未对细分品类形成具体的 品牌认知。洞察到“果味 茶”的市场需求，公司于 2018 年迅速推出 meco 果汁 茶，区别于市面上一般的果味茶，公司果汁茶果汁含量高，主打“真茶真果汁”， 产品更为健康，把握住了饮料赛道需求热点。果汁茶发展至今，星巴克、喜茶、 奈雪的茶等现制咖啡茶饮品牌纷纷入局，但从单价及果汁含量来看，meco 果汁茶 性价比相对更高。
2）人群定位准确，发力“z 世代”年轻人群。从定位来看，校园渠道是果汁茶的 重要原点渠道，学生是果汁茶的核心原点人群。根据《2022 新茶饮消费趋势报告》 中显示，最受“z 世代”欢迎的新茶饮类型是水果茶，有 30.5%的受访者将其列为 最喜欢的茶饮类型。根据上海消保委发布的《z 世代饮料消费调查报告》，水果味 和茶味饮料尤其受到“z 世代”人群的喜爱。公司的果汁茶产品充分迎合了大中 学生的饮品消费喜好。
3）杯装差异化，与现制饮品产生联想，强化消费者品牌认知。公司以杯装的差异 化形态切入市场，与市面上瓶装、易拉罐装等产品包装的差异性明显，独特的杯 型包装使得年轻消费者容易将 meco 果汁茶与现制饮品进行联想。从价格来看， 虽然蜜雪冰城个别果茶单品价格与 meco 果汁茶价格已相近，但从整体现制果茶 饮品市场来看，当前 meco 果汁茶仍具有价格优势。
3.3.2 稳量拓新，持续深耕，短期内果茶将是即饮业务核心支撑力
meco 果汁茶是阶段性的现象级大单品，也是即饮业务的核心产品，根据最新披露 数据，2021 年果汁茶收入占即饮业务的 86%。我们认为，基于果汁茶产品的差异 化、精准的人群定位且不断拓新、渠道的深耕及扩张，未来还有较大可持续突破 的空间，短期内果汁茶是公司即饮业务增长的关键产品： 1）新定位：2024 年公司重新梳理果汁茶的品牌定位，将其定义为“茶饮店之外 的第二选择”，加强消费者对 meco 果汁茶与茶饮店的联想，有助于拓展新的消费 者。 2）产品端：meco 果汁茶自上市以来，主要消费人群是学生群体，随着原有消费 群体年龄增长，消费者更加偏向于低糖、无糖等类型产品。因此，公司正在针对 不同群体，对产品口味进行分化调整，计划推出“轻果茶”系列产品，满足更多 消费群体的需求，提升客户粘性。 3）渠道端：截至 2023 年底，公司即饮网点约 30 万家，短期内公司不会急于拓 展门店，而是希望对现有门店进行深耕。meco 果汁茶在学校、cvs 等原点渠道一 直以来与用户匹配程度相对较高，公司深耕原点渠道，努力打造高势能门店。同 时，除校园等传统消费场景外，公司努力挖掘杯装果茶的礼品装、家庭装的消费 机会，积极开拓零食渠道、餐饮渠道的市场机会。
3.4 兰芳园冻柠茶：柠檬茶赛道经久不衰，公司创新产品试取一杯羹
3.4.1 柠檬茶大赛道，现制快速扩张，即饮历史深厚
现制茶饮品类走向细分化，柠檬茶专门店开店火热。由于现制茶饮品类更新速度 快、开店变化快，现制茶饮的开店趋势一定程度上反应了市场的需求方向。2019 年，以喜茶、奈雪的茶为代表的现制鲜果茶门店大幅扩张，柠檬茶专门店则属于 起步期，并未形成一股趋势。随后随着新式茶饮竞争日渐激烈，茶饮门店的细分 化逐渐明显，柠檬茶的消费习惯被逐渐培育，柠檬茶专门店开店走向快速扩张阶 段。根据《中国餐饮发展报告 2022》，全国柠檬茶专门店的数量从 2019 年起持续 增长，尤其 2021 年柠檬茶专营店实现了爆发式增长，门店数量从 2020 年的 3080 家增长至 2021 年的 6260 家，同比增长 103.3%。发展至 2024 年，部分柠檬茶品牌依旧快速开店，根据窄门餐眼的数据，2024 年 5 月内，柠季手打柠檬茶新开门 店 90 家，占月底门店总数的 5.8%，位居茶饮品牌开店数前列。
即饮柠檬茶经久不衰，多种款式大单品频出。即饮柠檬茶由来已久，最早可追溯 至维他奶集团推出的维他柠檬茶。1979 年，维他柠檬茶在香港一经推出，便稳居 香港茶饮市场的前列，直至今日，在香港依旧保持着绝对的领导地位，在中国内 地也持续畅销。根据元气资本公开的数据，维他柠檬茶在中国的收入约 30 亿元。 此外，康师傅冰红茶、统一冰红茶也依托柠檬茶品类，在即饮市场上持续活跃。 康师傅冰红茶收入体量预计超百亿，统一冰红茶收入预计也有 30 亿左右，体现 了柠檬茶的产品韧性以及消费者的认可度。
柠檬茶即饮及现制市场均超百亿，柠檬特质使得品类常青。根据易观分析的报告， 自 2018 年以来，现制柠檬茶用户规模的增速明显高于其他现制茶饮品类，预计 至 2025 年，现制柠檬茶专门店开店空间超过 3 万家，市场规模将达到约 600 亿元。叠加当前即饮柠檬茶约一百多亿的规模，柠檬茶品类空间广阔。我们认为， 柠檬茶作为大品类有如下原因： 1）酸涩口感的成瘾性：酸涩味是一种具备成瘾性的口感，食用酸涩味的食品会产 生刺激性，大脑产生内啡肽，使人愉悦；2）消暑解腻：由于柠檬茶多以冰镇形式 出现，例如传统的港式冻柠茶，夏季饮用起到消暑解腻；3）健康需求：当前消费 者注重健康化的的饮品，柠檬富含维生素 c 的健康印象早已导入大众心中，符合 消费者对于健康饮品的追求。
3.4.2 冻柠茶背靠兰芳园，产品创新引入，期待持续拓展流通及餐饮渠道
配方创新，依托兰芳园，打造港式冻柠茶。2021 年，公司认知到柠檬茶市场的巨 大潜力，首推兰芳园杯装港式冻柠茶，次年推出瓶装冻柠茶，定位“0 蔗糖，喝 到爽”。我们认为，公司在柠檬茶大赛道中推出冻柠茶，具有如下特点： 1） 品质：原料及配方创新。原料上，公司冻柠茶以“青柠原汁 锡兰红茶 荆花 蜂蜜”为主要原料，采用青柠原汁，比传统柠檬茶更加清新酸爽，同时融合 现煮锡兰红茶茶汤，更好地调和口感。配方上，公司的冻柠茶产品针对现有 市场柠檬茶的消费特点进行了优化，用蜂蜜取代蔗糖，弱化了茶的涩味，同 时，公司用低糖配方满足消费者对于健康的追求，口感更为清爽。 2） 品牌：依托兰芳园得到较高认知度。兰芳园品牌始于 1952 年，是香港非物质 文化遗产——“港式奶茶制作技艺”的代表品牌。近年来，兰芳园旗下产品 不断出现在热门综艺节目和线下“网红打卡地”等年轻人喜欢的场景中，展 现出“时尚、新潮”的一面，在年轻消费者中兰芳园已有较高认知度。 3） 渠道：围绕核心城市的原点、高势能渠道进行铺货，持续推进冰冻化，未来 逐渐探索流通和餐饮渠道。2023 年，公司针对冻柠茶产品挑选了 70 个即饮 核心城市，围绕核心城市的原点、高势能渠道进行铺货，在广东、北京、江 苏、浙江等地区逐渐获得较好的市场反馈。冰冻化方面，冰冻化对于冻柠茶 的动销至关重要，目前公司拥有一万多台自有冰柜，同时配合购买冰道资源， 实现即饮产品的冰冻化陈列，今年也在积极尝试创新终端冰冻化陈列形式。 流通渠道仍在探索过程中，未来公司还将计划在餐饮渠道探索铺货。
现制茶饮柠檬水展开价格战，冻柠茶全年或量升价降，中长期具有潜力。随着全 球柠檬产量增加，全球柠檬每公斤平均价格从 2023 年 6 月的 10.69 元降至 2024 年 6 月的 8 元，降幅达 25%。对应到终端，2024 年现制茶饮品牌柠檬水相关产品 降价明显，价格战激烈，蜜雪冰城冰鲜柠檬水单杯价格已降至 4 元，其余品牌也 推出优惠活动。短期来看，现制柠檬水的价格战会对冻柠茶等柠檬即饮产品的动 销造成一定影响，且 cvs 等原点渠道必须通过促销来提升动销。因此，我们预计， 随着冻柠茶产品铺货和冰冻化的持续推进，2024 年冻柠茶将呈现销量增长但均价 下滑的整体趋势。从中长期来看，随着柠檬茶赛道的扩容，公司高举高打的营销 打法将带动冻柠茶动销持续提升，具有较大的增长潜力。
3.5 即饮团队独立运作，聚焦资源拓展市场
建立独立的即饮销售团队，高效运作即饮业务。公司 2023 年将即饮板块独立运 作，招募了约 700 名饮料销售人才，与公司原有团队组建了一支约 1000 人的即 饮销售团队。公司成立独立团队运营即饮业务，主要系冲泡和即饮产品所处的生 命周期及业务自身特点不同：1）从城市级别来看，冲泡产品渠道集中于下线市 场，其中三线以下城市占比较高，而即饮产品一、二线城市的销量占比较大；2） 从渠道结构来看，冲泡产品以批零渠道、食杂店为主，即饮产品则以校园及校园 周边、cvs 便利系统等原点渠道为主。因此，公司为了高效运营即饮业务，力求 打造第二增长曲线。
短期不盲目扩张终端网点数，聚焦资源做即饮市场。根据公司公告，截至 2023 年 底，即饮铺货网点数量约 30 万家。公司在短期内暂时不会追求门店数量的大幅 增加，而是希望对现有门店进行深耕。一方面，公司会根据冲泡业务和即饮业务 的特点，分别筛选适配的经销商和终端渠道资源；另一方面，公司会选取一些动 销比较好的渠道和门店进行聚焦，集中投放资源和费用，通过产品的生动化陈列， 建立产品势能，营造热销氛围，以带动其他渠道和门店的销售。分产品来看：1） meco 杯装果茶，目前由全品销售团队和即饮销售团队共同经营，公司期望通过优 化策略，充分发挥团队的协同效应；2）兰芳园冻柠茶，当前处在产品和渠道适配 优化的阶段，公司目前以原点渠道和势能渠道销售为主，流通渠道仍在探索过程 中。
3.6 产能利用率偏低，期待规模效应持续显现
即饮业务持续培育中，产能利用率偏低。上市前，公司专注于冲泡业务的发展， 共有 3 个固体奶茶工厂。2016 年，公司发力即饮业务，当年投资 2.61 亿元新增 湖州液体奶茶厂两条生产线，随后公司持续加大液体奶茶的产能投入，分别在天 津、江门和成都新增液体奶茶生产线。截至 2023 年底，公司共拥有湖州、成都和 天津共 3 个固体奶茶工厂（生产冲泡类产品），以及湖州、天津、江门和成都共 4 个液体奶茶工厂（生产即饮类产品）。其中固体奶茶产能 18.89 万吨，产能利用 率 70%，考虑到冲泡类产品季节性的因素，实际产能利用率较高；液体奶茶产能 49.19 万吨，产能利用率仅 28%，还有较大提升空间。
产能扩建接近尾声，折旧摊销逐渐增加影响利润水平。从 2016 年起，公司启动 了 4 个液体奶茶建设项目：“年产 10.36 万吨液体奶茶建设项目”、“年产 16.8 万 吨无菌灌装液体奶茶建设项目”、“成都年产 28 万吨无菌灌装液体奶茶项目”和 “天津年产 11.2 万吨无菌灌装液体奶茶项目”。在项目建设过程及完成后，公司 新增了折旧及摊销费用，使得每年的折旧摊销费用逐年增加，从 2016 年的 0.3 亿 元提升至 1.7 亿元，而在建工程于 2023 年已降至 0.5 亿元，液体奶茶产能扩张 即将结束。我们认为，由于公司即饮产品仍处于培育阶段，短期内再度扩产可能 性小，未来将以消化产能为主。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
